政策底，資金市，經濟反彈？

    九月底受中國一系列刺激政策支持，中國股市大幅反彈。此輪反彈以央行九月廿四日宣佈大幅降息降準為導火線。問題是過去一年，中國並不乏降息降準，為何此輪市場的反應如此之大？要理解這個問題，筆者認為需要重新釐清目前中國經濟面臨螺旋式下滑的根源，以及新的刺激政策是否可以幫助經濟企穩回升。只有真正可以扭轉螺旋下行壓力的刺激政策才能帶動市場的持久反彈。

    三原因致經濟下滑

    自二四年第二季以來，中國經濟出現緩步下跌的趨勢。雖然外需和工業數據依然保持韌性，但中國七月公佈第二季GDP增速回落至4.7%，創五個季度水平最低。而導致經濟陷入螺旋下滑的根源我們認為大致有三個原因。

    首先，消費者信心進一步走弱。這背後主要受到三個因素包括收入增長放緩，收入預期持續惡化以及負財富效應影響。與此同時，股市的低迷和房價的回落亦抑制了居民的消費意願；

    第二，企業信心也持續走弱。尤其是近期部分地方政府倒查稅務紀錄等做法使得部分企業收縮投資，進而抑制了經濟活力；

    第三，政府介入的限制越來越高。過去二十年來，中國政府建立了強力有效率的經濟管理形象。不過在過去半年以來，隨着刺激政策效果弱化，政府的管理能力也開始受到質疑。此外，隨着廣義財政收入的持續下滑，地方政府的約束也越趨明顯。這也弱化了先前刺激政策的效果，從而形成負面回饋。

    逾十措施刺激經濟

    不過，從上周的三大金融監管機構記者會到九月政治局會議都顯示了轉捩點或許已經來臨。中國央行與證監會和金融監管總局宣佈了超過10項關鍵措施。此輪超預期的刺激政策大致可以歸納為三大類包括傳統貨幣寬鬆、房地產市場支持、加強資本市場的措施。而中國人民銀行行長更罕見地預告了一系列降息降準，甚至明確表示可能不止一次。

    令人驚喜的是，此輪組合中出現了不少對症下藥的政策，有望逆轉經濟的螺旋下滑。 其中最令筆者激動的措施是，央行引入了兩個結構性貨幣政策工具：一是5,000億元人民幣的證券、基金和保險公司的互換機制，二是3,000億元人民幣的股票回購再貸款工具。 此外，國家金融監督管理總局將繼續支持資本市場的穩定發展，擴大長期保險資金投資試點專案。 而證監會也將進一步推動長期資金入市。 股票的反彈有利於重新創造財富效應，從而扭轉負財富效應下的消費螺旋下滑。 如果整個經濟體的“動物精神”重新復甦的話，這將對經濟中長期發展帶來支撐。

    此外，房地產政策方面，央行將完全覆蓋未售出房屋轉化為保障性住宅的再貸款政策，比例從先前的60%提高至100%。以及政府正在考慮使用政策性和商業銀行貸款來支持符合條件的企業透過市場化方式收購房地產開發商的土地，旨在激活閒置土地並緩解開發商的財務壓力。

    冀喚醒“動物精神”

    整體來看，上周一系列的措施不僅托底了中國經濟，同時也是針對性地處理經濟螺旋下滑的根源，大致涵蓋了一半的根源。雖然政策已經開始加碼，但經濟基本面因素能否回升或仍有待觀察，特別是財政政策的落地情況及企業信心的問題。我們認為這個可能更多需要從政治角度來解決。雖然第三季經濟大機率在4.6%附近，使得全年實現5%難度增加。但如果整個經濟體的“動物精神”重新被喚醒的話，那麼今年增長是4.8%還是5%，影響或許不大。

    華僑銀行香港經濟師  王灝庭